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新浪期货:贵金属偏强震荡上涨可期

时间:2018-09-26 04:10 作者:秒速时时彩 点击:

  秒速时时彩平台在美债期限偏好方面,因为美国国债是全球重要的避险资产,就短期来看目前加泰罗尼亚政治风险再起、英国脱欧谈判、“通俄门”悬而未决、朝鲜半岛紧张局势等风险事件仍存,全球投资者对于美债的需求使得长期美债收益率并无太大上行压力。但需要注意的是,因为美联储的缩表行为,未来美债供给的增加可能会造成期限偏好溢价走高。

  从统计数据中我们可以发现,自2016年2月开始BDI指数便出现触底反弹走势,目前依旧处于上行通道之中。指数的变化反映了全球贸易的复苏,进而也从侧面验证了全球制造业正变得更加活跃。

  总体而言,美国当前人口结构是呈现增长率整体不断下滑、老龄人口比重不断走高、年轻人口增长缓慢甚至进入负增长的格局。显而易见在这样的人口及年龄结构下,未来美国的劳动人口只会会越来越少,其人口变化趋势并不利于资本劳动比的走高、不利于美国实体经济资本回报率的回升,进而拖累美国实际收益率的表现。

  2017年黄金价格整体呈现震荡上行态势,其中伦敦金最低价为年初的1158.79美元/盎司,最高价触及1357.67美元/盎司。截止12月20日伦敦金较年初上涨9.19%,沪金主力连续合约仅上涨1.93%,期间人民币兑美元长达大半年的持续升值是造成沪金表现弱于外盘的主要原因。同期白银走势明显弱于黄金,截止12月20日伦敦银较年初下跌0.86%,沪银主力连续合约同样受人民币升值影响表现更为疲弱,较年初下跌6.82%。

  对于税改造成的政府债务增加问题,耶伦也表达了类似担忧,其在12月议息会议后表示:“我个人对美国债务形势感到忧心忡忡。减税计划预计会加重美国的债务负担。债务占GDP比重并非高得令人担忧,但也不低。财政空间本来有限,恐怕未来会进一步偏下行。加重债务负担会造成严重的问题,让形势恶化。”

  而后金银价格可能会处在一个震荡上行的格局之中,期间美联储的加息行动仍将对美元构成短期提振,从而使贵金属承压。但十年期美债收益率趋于平稳以及强势的欧元都将施压美元长期表现,此外在全球制造业复苏格局下,全球通胀水平走高可期。所以我们预计金银价格并不会因美联储的加息而出现大幅的下行,反而有望延续震荡上行态势。

  因为美国国债作为一种金融资产,它是以美国国家信用为基础发行的。而鉴于美国在全球政治经济等各个方面的主导地位,市场一般认为美国国债并不存在信用风险。所以美国国债收益率一般代表的是美国无风险利率水平,因而若不存在期限溢价等长期干扰因素的前提下,作为美国无风险利率的联邦基金利率应该与对应期限的国债收益率相近。所以美国短期国债收益率主要取决于与之对应的联邦基准利率,而联邦基准利率又是由美联储货币政策所决定的。进而我们可以知道,美联储货币政策是美国短期国债收益率的主要影响因素。

  上半年,金银价格整体呈现震荡上行态势,其中2017年1-2月上涨幅度最大。因在2016年底特朗普成功当先美国总统后,其所倡导的减税、扩大基建等经济刺激计划大幅推升了市场风险偏好,叠加美联储12月加息预期升温,使得金银等避险资产遭到大量抛售。而随着加息靴子落地后利空释放,金银价格于2016年底开始出现反弹。接着因特朗普在2017年初发表有关贸易保护主义、种族主义等相对极端的言论令美元承压,另外由于特朗普所承诺的各项经济刺激政策迟迟未能公布细节,令市场对政策能否顺利落实产生忧虑。所谓“特朗普交易”的热情减弱,成为了贵金属价格上涨的主要推动力。同时上半年美联储如期完成两次加息行动,期间加息利空及地缘政治利好的交织使得金银价格未能出现明显的单边趋势,而是呈现区间震荡格局。下半年,贵金属价格呈现先扬后抑走势。金银价格于7月初开始反弹,因美经济数据表现疲软,特别是通胀数据和零售数据连续不及预期,显示了美国经济增速有所放缓,使得年内第三次加息预期大幅下降。另外当时特朗普“通俄门”事件悬而未决、医改法案一度受挫,投资者对特朗普重振美国经济的信心进一步削弱从而推动金银价格上行。但这样的涨势在9月初出现反转,因地缘政治事件出现缓和,更为主要的是市场对美联储年内加息的预期再次出现转向。无论是9月美联储议息会议还是当时耶伦的表态,都向市场传递了比较清晰的、紧缩的货币政策方向,这导致了12月加息预期迅速升温,贵金属价格自高位逐步回落。

  对于三季度需求创新低的原因,世界黄金协会认为,首饰需求下滑、成交量继续低于长期平均水平、印度的弱势是主要原因。由于印度的税收和监管变化压制了国内黄金需求,新的税收制度和反洗钱管理珠宝零售交易的措施也抑制了消费。另一方面是因黄金ETF的流入减缓,虽然黄金对冲风险的特性对投资者的吸引力不减,但其仍有一部分注意力转移到了表现抢眼的股票市场。而在全球金币和金条投资需求增长方面,世界黄金协会称,由于中国投资者逢低买入,投资需求保持连续四个季度上涨,中国推动了黄金金条和金币的投资需求。另外,由于消费者对高端智能手机的持续热度不断推升内存芯片的需求,科技行业用金连续四个季度增长。

  此外全球制造业的复苏也在波罗的海干散货指数(BDI)的变化上得到验证,因为制造业不像房地产,其变化主要受本国人口周期和利率周期所影响,是不可贸易部门。制造业属于可贸易部门,所以当全球制造业开始出现回暖时,其一定会在贸易端的数据得到体现。BDI指数一向是散装原物料的运费指数,散装船运以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主。因此散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关,BDI可视为经济领先指标。

  对于为何就业市场的持续收紧未能推动通胀的回升是2017年一直困扰美联储的主要问题,其一直试图弄清楚,核心通胀的放缓到底是因为一系列一次性因素所致,还是受到更为持久的反通胀因素影响。虽然耶伦及大多数官员在表态上都认为美国通胀低于2%的目标是可理解的,是暂时的。但这在当前通胀水平下难以令市场信服,甚至美联储内部对于升息步伐的分歧都在扩大。

  纵观2017年,虽然年内加息预期在就业市场的持续收紧支撑下得以打满。但不得不说除了就业之外,美联储货币政策制定的另一个重要指标——通胀,其今年以来的表现无疑已经成为制约联储加息行动的重要因素,甚至一度使得市场怀疑2017年12月美联储根本难以加息。从统计数据上看,美国CPI同比增速虽然在2017年下半年有明显的回升,但其多为飓风影响造成的能源价格上涨所致,且11月份的最新增速2.2%仍明显低于2月高点2.7%。在除去能源和食品价格的美国核心CPI同比增速上,更能看出美国基础通胀水平的回升乏力。核心通胀自1月份达到年内高点2.3%后便一路下滑,期间从5月份到9月份长达5个月的时间里,美国核心通胀水平维持在1.7%未能出现任何增长。虽然其在10月份曾小幅回升至1.8%,但上行态势未能延续而是在11月份再度回落至1.7%。另一个衡量通胀水平的指标——PCE,在2017年也同样出现了整体下行的态势,其中,截止10月份美国PCE同比增速录得1.59%,较2月高点2.15%下滑了0.56%。同期核心PCE同比增速录得1.45%。较年初高点1.79%下滑了0.34%。

  2017年对许多原银矿商来说是艰难的一年,其中三分之二的产量出现下滑。此外,不少主要白银生产国国内银矿供给也显著减少。根据世界金属统计局的数据,2017年前八个月智利银产量下滑20%,澳大利亚下降19%,墨西哥和秘鲁分别减少2%和1%。有分析指出,受矿石品级降低、矿场关闭以及罢工等多个因素影响,全球白银产量将遭遇冲击。具体数据显示,2017年前八个月全球白银累计产量为1.68万吨,累计同比下滑3.45%。

  由于2011年欧债危机爆发的爆发,欧洲央行的货币政策无法区分像德国这类经济表现良好的国家和其他经济表现不好的国家。其货币政策必须去迁就希腊这类的边缘国家。期间欧央行极度宽松的货币政策压制了德债收益率的表现,导致2011年起美德利差出现明显分化。但实际上德国经济的复苏态势并不亚于美国,截止今年三季度德国GDP同比增速为2.3%,11月份CPI同比增速为1.8%。而现在10年期德债收益率仅在0.46%左右,其债券收益率表现与德国经济基本面存在巨大背离。预计2018年随着欧元区经济的继续复苏,欧洲央行货币政策逐渐转向。届时德债收益率也将回归德国经济基本面,目前来看德债收益率向上的空间是很大的,所以我们预计未来美德利差有望表现回归。

  2018年美联储的加息行动仍将对美元构成短期提振,从而使贵金属承压。但十年期美债收益率趋于平稳以及强势的欧元都将施压美元长期表现。此外在全球制造业复苏格局下,全球通胀走高可期。所以我们预计金银价格并不会因美联储的加息而出现大幅的下行,反而有望延续震荡上行态势。

  截止12月22日,代表美国预期通胀水平的10年期美债盈亏平衡通胀率为1.93%,仍低于美联储2%通胀目标。这表明基于当前的通胀状况,市场对美联储能否达到2%的通胀目标仍存疑虑。但鉴于美国税改落地对经济的短期刺激效应及美国经济的温和扩张态势,我们认为在2018年预期通胀率可能仍存一定上行空间,但受制于2%的通胀目标,其上行空间并不大。

  通过观察美国总人口增速的变化趋势,可见从1994年开始美国总人口年度环比增速一直呈现下行趋势,截至2016年人口增速已经逼近1930年以来的最低水平。而从不同年龄段的人口增速来看我们可以发现,自2000年开始美国具备劳动能力的人口(18-64岁)其增速出现了大幅下降,特别是18-24岁的年轻人口已经呈现负增长。但与此同时,自2000年开始年纪在65岁以上的老年人口增速却出现了明显上行。

  美国资本货物出货量的增加或减少代表着全球市场对于资本货物的需求状况如何,该指标有较明显的周期性,一般而言其表现为7-8年一个周期,它是用于衡量中周期产能周期的指标。前几轮周期大致为1993-2002、2003-2009、2010-2016。由下图可见,该数据自2017年初开始便结束前期下行态势开始持续走高,而这表明2017年很有可能就是全球新一轮产能周期的起点。另外,我们可以通过PMI指标来衡量短周期产能周期的变化。同样通过观察下方全球各国家和地区的制造业PMI数据可以看出,自2016年下半年以来,美国、英国、欧元区这些发达经济体的制造业PMI指数整体均呈现快速上行趋势。同期摩根大通的全球制造业PMI指数虽然表现不及美、英、欧,但其一样位于50荣枯线之上且整体不断走高。

  就长债收益率的另一个影响因素——预期实际收益率而言,也未能看到其对10年期国债收益率的上行构成更多支撑。预期实际收益率与上述预期通胀率不同,因为通胀率是美联储可以通过货币政策所控制的指标,而实际收益率是不为美联储所控制的。实际收益率主要取决于实体经济的资本回报率,所谓的资本回报率又和社会的全要素生产率和资本劳动比息息相关。

  展望2018年贵金属走势,我们认为金银价格仍存上行空间。随着2017年12月美联储加息靴子及美国税改落地,四季度以来压在金银价格头上的两座大山终于不复存在。由于市场早已有了充分预期,所以无论是加息亦或是税改在正式落地后不仅未能提振美元,投资者的获利了结行为反而使美元走势承压。金银价格在利空尽出后开始反弹,其基本复制了2015、2016年底的走势。目前在美国核心CPI疲弱、美联储12月“鸽派”加息以及联储官员对于加息节奏的分歧加大的背景下,暂不认为美联储2018年会有更为激进的加息行动,甚至能否如预期加满三次都仍存疑问。另外鉴于刚完成加息,美联储不大可能于2018年1月再次行动。也就是说2018年的第一次加息最早预计也要到3月中下旬,期间两个多月的政策空窗期将给贵金属带来上涨良机。因此我们认为,2017年底至2018年2月份金银价格都有望延续单边反弹走势。

  美国长期国债收益率的影响因素较短期国债而言要复杂许多,其主要由预期通胀率、预期实际收益率以及期限偏好这三个部分所决定。

  在12月议息会议上,美联储虽然如期加息,但最引人注目的是,9位投票官员中反对12月升息的官员增加到了两位,芝加哥联储主席埃文斯和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利均反对加息。其中,卡什卡利讲话称,对加息投反对票是由于对通胀疲软及收益率曲线平缓的担忧;债券市场表示,衰退风险正在上升;劳动力市场并不像数据表现的那样紧俏;目前似乎没有显示美联储正在朝着通胀目标迈进。而埃文斯则表示:“我担心导致通胀处于较低水平的因素是持续性的,而并非特定的临时性因素。具体来说,在我看来公众的通胀预期已经下降到了联邦公开市场委员会的2%通胀目标下方。”

  从历史统计数据中可以明显发现,在2008年金融危机后由于美联储的量化宽松政策,2年期美债收益率在2012-2013年已经降至接近0%。然而随着美国经济的复苏,联储开始逐渐退出宽松政策,2年期美债的收益率就已开始缓慢向上抬升。特别是从2015年底,美联储进入加息周期后,2年期美债收益率上行速度明显加快。而就目前看来,毫无疑问随着美国经济的温和扩张,美联储将会延续渐进式的加息步伐。所以我们认为在美联储加息周期下,随着联邦基金利率的走高,2018年2年期美债等短期债券收益率仍将处在上行通道之中。

  资本劳动比与实体经济投资回报率呈正相关关系,当市场劳动力供给充足时,企业的人力成本相对较低,在资本和劳动的收入分配中,劳动收入分配自然会降低,而相应的资本能获得的收益率就会提高。相反,在市场劳动力供给不足时,劳动收入分配的增加会造成资本收益率相对下降。另外,当劳动供给不足时会造成单位资本的平均劳动供给减少,进而造成资本的平均产出减少。从中我们不难看出,人口对于一个国家实体经济回报率的重要性,劳动人口的减少往往不利于投资回报率的上升。

  在国内供需具体表现上,据中国黄金协会统计数据显示,2017年前三季度,中国累计生产黄金313吨,与去年同期相比,减少34.7吨,同比下降9.98%。前三季度,全国黄金实际消费量815.89吨,与去年同期相比增长15.49%。其中,黄金首饰需求为503.87吨,同比增长7.44%;金条需求为222.07吨,同比增长44.45%;金币需求为17吨,同比下降7.81%。金条销售继续保持大幅增长,黄金首饰销售再次回暖。

  从下面的美国潜在全要素生产率环比增速图中我们可以清楚的看到,千禧年以来美国的全要素生产率增速在短暂的走高后便呈现大幅回落态势。在2010至2017年期间虽然增速跌势暂缓,但其一直处于历史低位附近未能回升,数据表明了在这17年间美国实体经济回报率出现了大幅下降。另外通过观察我们发现,近十七年来的美元指数的走势与全要素生产率环比增速的变动在大方向上基本吻合。虽然从该数据上看,美国国会预算办公室认为2018年后的几年时间里全要素环比增速将有所回升,但整体上行力度不大且依旧处于历史偏低位置。

  在预期通胀水平方面,从统计图形中我们不难看出,自从上世纪50年代到90年代期间美国10年期国债收益率与美国CPI当月同比变化方向趋同。可见在这段时间里,通胀水平的变化是造成10年期美债收益率变动的主要原因,且市场的通胀预期同样多受当期通胀水平影响。但通胀对于10年期美债收益率的影响却在2003年之后有明显的减弱,其主要受美联储设定了2%的通胀目标限制了通胀率的波动.从数据中可见,自上世纪90年代开始美国CPI同比基本维持在2%附近,上下都没有出现太大的波动。

  白银投资需求在2017年出现下降,据世界白银协会的数据显示,2017年全球银条和银币需求预计将同比下降至1.3亿盎司,降幅约37%。全部实物白银需求量预计同比跌5%至9.761亿盎司,主要是散户投资出现大幅下降。但在银制品和工业需求方面则有所增加,其中工业方面,总需求预计增长3%至5.814亿盎司。太阳能行业和电器以及焊合金需求都有所增加。太阳能方面需求预计增加20%至9200万盎司。银币和银条需求预计同比大跌37%至1.301亿盎司,银饰需求预计同比增长1%至2.071亿盎司。虽然亚洲地区需求有所下降,但北美地区需求有所回升。

  据世界黄金协会发布的《黄金需求趋势报告》显示,2017年第三季度全球黄金供给量为1146.38吨,同比下降1.91%。需求量为915吨,同比下降9%,这是自2009年第三季度需求量878.9吨以来单个季度的最低水平。其中,黄金ETF净流入只有18.9吨,远远低于2016年同期的144.3吨;金饰需求减少17吨,同比下降3%。不过,各国央行净买入111吨黄金,同比上升25%;金条和金币的投资增长到222.3吨,同比增长17%。

  截止12月22日,美国税改已经成功获得国会参众两院投票通过,距离特朗普签字形成法律已是咫尺之遥的事。虽然税改带来的市场风险情绪回归可能短期仍会对美元形成利好,但外界对于美国减税同时增加支出而引发的财政赤字扩大愈发担忧。据最新的估测,税改法案减税措施可能在未来10年内为美国带来月1.45万亿美元的财政赤字。这会使得美国政府本已庞大的债务负担增加,美国的信用评级也可能因此受到影响,这最终会造成美国对外部投资者的吸引力下降。而毫无疑问,这些税改带来的副作用都将利空美元。

  自2017年年中开始,通胀预期随着铜价和油价的轮番上涨已经表现有所抬头。以美国为例,截止12月22日10年期美债盈亏平衡通胀率回到了1.93%左右的水平,但仍显著低于年初2.07%的高点。反观全球主要大宗商品的表现,期间布伦特原油较年初上涨了16.1%,伦铜则相比年初已经上涨了30.2%。因此,综合来看当前通胀预期水平似乎已被低估。甚至就短期来看,通胀预期与铜价、油价走势有所背离。而我们认为在当前全球制造业不断复苏的背景下,预计未来铜价、油价等大宗商品走势仍偏上行,届时全球通胀预期或大概率向上修正,进而对黄金等通胀保值品形成利好。

  可见,停滞不前的通胀在2018年或仍将扮演加息拦路虎的角色。虽然美国税改的落地有助于市场形成一定的通胀预期,但美联储在税改对经济的影响方面则表达了相对谨慎的观点。耶伦在12月议息会议后表示:“税改将在未来为美国经济增长提供部分支撑,但税改效应依然不明朗,美联储认为税改对GDP的提振作用温和。”另外,市场对于未来的通胀预期通常是建立在当前通胀水平上的,因而在如此通胀水平下市场对美国通胀前景暂难做乐观期待,2018年美联储的三次加息预期能否如期兑现恐怕仍存疑问。

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